平安早讯2007年03月30日

　　信息解读

　　中国联通：业绩增长高于我们的预期，维持“强烈推荐”
　　厦门空港：06年净利润增长32%，07年有望整合航空资产，维持“强烈推荐”
　　广船国际：毛利率大幅提升，2007年开局良好，维持“强烈推荐”
　　一致药业：每股收益0.252元，业绩低于预期，维持“强烈推荐”
　　厦门钨业：预计公司07年每股收益0.65元，维持“推荐”
　　天 津 港：年报基本符合预期，期待资产注入的展开，维持“推荐”
　　中海发展：每股收益0.83元，略高于我们的预期，维持“中性”

　　最新报告

　　业务节奏决定短期保费增速——2007年1-2月保费收入增长情况点评
　　广汇股份(600256)深度报告——能源巨头初成长, 维持“强烈推荐”
　　巨轮股份(002031)年报点评——募投项目初现成效、盈利能力和出口双增长,维持“强烈推荐”
　　泸州老窖(000568)年报点评——进入快速增长阶段，维持“推荐”
　　用友软件(600588)年报快评——估值已隐含了足够的乐观预期, 维持“中性”

　　信息解读

　　消息1： 中国联通(600050)公布2006年年报，06年公司实现主营收入804.8亿元，同比小幅增长5.7%。同时由于营业费用、财务费用有比较大幅的下降，净利润同比增长28.2%，达到36.4亿元的规模，每股收益0.172元。高于我们此前估计的0.165元。
　　平安观点：与前3季度相比，4季度GSM的ARPU略有下滑，从大约49.5的水平下滑到47.8；而CDMA的ARPU则延续下降的趋势，从前3季度平均65.5元左右下降到63.3元。资费的下降导致了ARPU的下降。尽管2007年初以来资费的下降甚嚣尘上，但我们认为资费水平的下降有望从MOU的提升得到弥补，ARPU下降的幅度不会太大，并且随着资费的下降有望获得更多的用户增长，因此不会对公司业绩形成较大的负面影响。我们简单估计2007年公司有望实现0.20元的每股收益，考虑到可能的重组、中国运营商的寡头垄断价值以及目前A股市场的总体估值水平等因素，我们认为公司合理市盈率在30倍以上，继续维持“强烈推荐”的评级。(刘军)

　　消息2： 厦门空港(600897)2006年起降架次同比增长15.43%，旅客吞吐量同比增长13.92%，净利润同比增长32%。实现每股收益0.41元，董事会预案每股分红0.35元。公司2007年度经营计划提出：“使公司尽快形成一个具有较强竞争力的完整的航空产业链”。
　　平安观点：公司业绩高于我们0.38元的预测。主要原因是四季度单架次起降收入高于我们预期，此外货站四季度的成本也高于我们预期。预计公司2007年仍将保持较快增长，预测07年每股收益0.53元。从年报相关陈述来看，公司年内实现资产整合的可能性增大。维持“强烈推荐”评级。(郑武)

　　消息3： 广船国际(600685)公布2006年报：主营业务收入为人民币332,230 万元，与上年度比较增加21.74%，年度经审核除税及少数股东权益后的合并净利润为人民币29,362 万元，比上年度增长199.03%，每股盈利为人民币0.59 元，扣除非经常性损益后的每股盈利为人民币0.60 元，分别比上年度增长195%和361.54%。
　　平安观点：广船国际2006年报最大看点在于造船业务毛利率的大幅提升，造船业务毛利率由2005年的7.13%大幅提高到14.61%,毛利率提升的原因在于船价的据高不下、技术含量更高的化学品船所占比例的提高以及造船效率的提高，从目前手持订单来看，2007年毛利率有望继续大幅提高。另外2006年由于实施退休员工住房补贴计提费用2339万和广国投存款坏帐计提回拨3617万元，如果去除这两项因素，每股收益可达0.69元。目前手持订单59艘，而且价格都是克拉克指数160以上接的单子，2007年第一季度净利润将增加400%以上，预示着2007年业绩将继续大幅增加。维持“强烈推荐”评级。(王合绪)

　　消息4： 厦门钨业(600549)公布年报，公司06年合并实现销售收入437,877万元，同比增长51.91%，实现净利润24,205万元，同比增长40.28%，实现每股收益0.50元。
　　平安观点：公司06年前三季度就已实现主营业务收入338,290万元、主营业务利润61,937万元和净利润21,413万元。前三季度，公司控股子公司厦门滕王阁房地产开发有限公司成都鹭岛国际社区一期住宅交房确认收入，实现主营业务收入47,282万元、净利润7,218万元，而第四季度利润贡献有限；此外，公司APT、钨粉末产品出口退税率从8%下调到5%，而2006年9月15日起又被取消，加上人民币持续升值等因素，给公司经营带来了较大压力。两者导致06年第四季度公司实现的主营业务收入、主营业务利润和净利润环比分别下降29.19%、52.21%和72.06%。我们认为，公司目前已经完成从矿山、冶炼到钨丝材、硬质合金完整产业链的布局，加快深加工产品的发展，将是公司未来发展的重点。预计公司07年每股收益0.65元，暂时维持对公司“推荐”的投资评级。(彭波)

　　消息5： 一致药业(000028)公布年报，每股收益0.252元，ROE16.21%,主营收入同比增长246.5%，净利润同比增长102.9%。
　　平安观点： 四季度单季主营收入继续保持高速增长，增幅同比创新高达274.6%，主营利润同比增长51%，但净利润同比和环比均下降明显，其中同比下降19%，环比下降63%,主要原因为公司期间费用增加，并且投资收益单季为负217万，影响了企业的利润，我们认为公司业绩的下滑不具备持续性，为公司短期行为。维持07年0.375元的盈利预测，当前股价相对应的PE为29倍，我们继续看好公司的发展前景，维持"强烈推荐“投资评级(杜冬松)。

　　消息6： 天津港(600717)公布年报，2006年实现收入22.4亿，净利润5.15亿，同比下降-5%和28%，每股收益0.36元，分配预案10派1元。
　　平安观点：公司2006年实现散货吞吐量9140万吨，与05年基本持平，集装箱吞吐量290万标箱，同比增长29%，业务增长基本符合预期。作为环渤海开发的最为收益的企业之一，我们天津港未来的集装箱业务增长保持乐观，但是业务量的增长将始终伴随了大量资本支出，以及由此带来的融资与摊薄效应，保持公司的盈利稳步增长需依赖集团有计划有步骤的资产注入。预料新一轮的资产注入将在年内展开，这将对业绩提升带来帮助。如果仅考虑现有资产，公司目前的动态pe已经在35倍以上，明显高估，考虑到资产注入的增厚效应以及持续的资产注入预期，我们维持公司“推荐”的评级。(田亚琳)

　　消息7： 中海发展(600026)2006年净利润27.6亿元，每股收益0.83元，与上年略增2%，董事会预案每股派现金0.30元。
　　平安观点：中海发展的业绩略高于我们0.80元的预测。除了四季度卖船收入高于预期以外，人力成本的下降幅度高于预期。我们注意到新会计制度事实后，固定资产残值会计估计方法的改变以及公司持有招商轮船流通股的股价变化都加大了业绩预测的不确定性。预计2007年一季度每股收益有望超过0.25元，评级“中性”。(郑武)

　　最新报告

　　报告1： 业务节奏决定短期保费增速——2007年1-2月保费收入增长情况点评。
　　内容摘要：
　　中国人寿和中国平安纷纷公布前两月保费增长情况：
　　中国人寿实现保费收入430亿元，同比增长13.4%。
　　中国平安寿险实现保费收入138亿元，同比增长21.8%。
　　平安观点：
　　我们认为未来5年中国寿险保费复合增长率15%左右。中国人寿和中国平安寿险的保费增长会略高于平均水平，其中中国平安的保费收入增长率略高于人寿。我们预测中国人寿的保费复合增长率为15.5%，中国平安为18%。
　　由于各公司业务节奏不同，导致分月份寿险保费增长不均衡。从历史数据来看，寿险销售具有明显的业务节奏。上半年业务增长快于下半年，第一、三季度快于第二、四季度。从单月寿险保费收入规模看，3月份和6月份明显高于其他月份。业务节奏主要与保险公司营销策略、激励办法、年初计划、业务结构等因素相关。从具体公司来看，中国人寿由于银保规模较大，业务节奏独特，保费收入波幅较大。中国平安相对平稳。因此，单纯从前两月数据很难判断出全年业务差异。从我们了解的情况看，平安和人寿两家公司业务进展相对顺利，维持对全年保费平稳增长的判断。
　　由于续期保费增速明显快于首年保费，因此净利润增速快于保费收入增长。由于首年保费扣除佣金和费用后，在当年基本不创造收益，因此利润来源与续期保费相关性更大。而续期保费增速取决于保险产品缴费期限和保单期限。以平安为例，2006年前三季总保费收入中，首年保费占比38.2%，续期保费占比61.8%；我们预测全年首年保费同比增长11.8%，续期保费同比增长20.8%。因此，在不考虑利差超额收益的情况下，保费收入15%的增长也可以带来净利润20%以上的增长水平。当然这是在业务结构渐进优化的前提之下。(邵子钦)

　　报告2： 广汇股份(600256)深度报告——能源巨头初成长，维持“强烈推荐”
　　内容摘要：
　　1.深入分析了LNG行业的发展趋势和国内LNG产业链竞争力情况。深入剖析了现代煤化工产业前景，以及公司未来煤化工项目的竞争力状况。
　　2.在资源稀缺的背景下，我们认为公司在以能源为主导的战略指导下，将充分利用新疆当地丰富的能源资源，打造新疆最大的能源上市企业。
　　投资要点：
　　1.LNG是优异的清洁能源，世界LNG市场呈现气源供应紧张、气价大幅上扬、LNG的运输价格也有较大上升的卖方市场特征。
　　2.公司是国内最大的天然气液化厂，LNG业务具备气源和运输两大优势，主要的利润来源为天然气的液化。LNG二期项目将促进公司长期稳定发展。
　　3.公司充分利用新疆哈密当地的丰富资源，建设100万吨甲醇/80万吨二甲醚项目，具有巨大的成本优势，同时该项目副产5.5亿方天然气，将成为公司LNG业务气源的有力补充。
　　4.我们预计公司06、07、08、09和10年每股收益分别为0.21、0.21、0.30、0.81和1.46元(07～10年业绩为定向增发摊薄后)。考虑到公司在LNG行业内的地位，未来LNG二期项目的实施，以及公司依托新疆丰富的资源，在新能源产业上的战略布局，我们认为公司的合理目标价位为15.0元，给予公司“强烈推荐”的投资评级。
　　5.风险提示:新桥投资的退出、LNG二期的建设以及定向增发能否获得证监会的批准具有一定的不确定性，从而影响公司未来业绩的稳定增长。(付云峰、程磊)

　　报告3： 巨轮股份(002031)2006年报点评——募投项目初现成效、盈利能力和出口双增长。维持“强烈推荐”。
　　内容摘要：
　　巨轮股份(002031)公布年报：公司2006年度实现主营业务收入26,257万元，比上年同期增长4.73%；实现利润总额7,591万元，比上年同期增长11.19%；实现净利润6,689万元，比上年同期增长15.00%；每股收益实现0.36元。
　　平安观点:
　　1、募投项目初现成效。2个IPO募投项目2006年发挥产能在45%左右，贡献销售收入在9000万左右，毛利3737万。
　　2、主营产品毛利率明显提升。由于募投项目产品技术含量高，定位中高端，使得其中占主营收入85%的子午线轮胎活络模具毛利率提高了5.9个百分点，仅此一项可以提高利润1300万以上。
　　3、国际化战略顺利推进。公司的产品质量和市场口碑已经赢得了包括日本普利司通、美国固特异、意大利皮列里等在内一批跨国轮胎制造商的信任， 2005 年、2006 年公司向包括上述跨国轮胎制造商在内的外(合)资轮胎企业的销售总金额分别占同期销售收入的11.46%、14.81%、18.17%、38.67%。同时2006年出口占销售收入比重由上年的3%增加到7%，大幅增加223%。
　　4、预计2007、2008年公司每股收益分别为0.58元和0.97元， 2007、2008的市盈率分别是24倍和14倍，鉴于公司未来2年的高成长性、行业地位的垄断性以及独特的竞争优势，我们维持“强烈推荐”的投资评级。(王合绪)

　　报告4： 泸州老窖(000568)2006年年报点评——进入快速增长阶段，维持“推荐”。
　　内容摘要：
　　1、2006 年，公司共销售泸州老窖系列酒45179吨，较2005 年减少15.10%；实现主营业务收入18.69万元，同比增长28.33%；实现主营业务利润9.04亿元，同比增长40.79%；实现净利润3.37亿元，同比增长628.89%。实现每股收益0.39元，净资产收益率15.32%，同比上升12.32个百分点，分配预案为10派3.5元。
　　2、高档白酒收入达到10.09亿元，占公司主营收入的54.0%和主营利润的74.5%，是公司主要的利润来源，但是报表中所报收入仅同比增长23.87%，远低于上半年高档酒57.17%的增长和“国窖 1573”系列酒销量76.59%的增长，我们揣测，公司有压低业绩之嫌。
　　3、公司中低档白酒收入达到8.23亿元，同比增长38.27%，其中，第四季度中低档酒收入达到3.05亿元，同比增长115%。公司的“双驰名商标”战略启动，泸州老窖特曲明显放量是中低档酒增长的主要原因。
　　4、泸州市国资局对公司管理层和核心团队发行2400万股股票期权的方式进行激励，行权价为12.78元。此方案已获董事会、股东大会、证监会的通过，公司也与深交所进行过沟通，但是在国有企业股权激励办法出台之后，泸州市国资局希望公司对方案进行调整，预计公司将在近期落实股权激励的事项。管理层股权激励的落实，将是公司利润释放、股价上涨的催化剂。
　　5、我们预计公司2007、2008年每股收益分别为0.64元和0.97元，在股权激励落实后报出的业绩很可能会超越市场预期水平，按照08年32-35倍的预测市盈率，合理估值为31-34元，维持“推荐”的投资评级。(陈逊)

　　报告5： 用友软件(600588)年报点评--估值已隐含了足够的乐观预期，维持“中性”。
　　内容摘要：
　　公司日前公布年报：实现收入11.13亿元，同比增长 11.2%，实现净利润1.73亿元，同比增长75.4% ，扣除非经常性损益的净利润为1.41亿元，同比增长44.6%。实现每股收益为0.77元，扣除非经营性损益的每股收益为0.63元。
　　平安观点：
　　分销比例的扩大--仍需进一步努力
　　年报披露，公司的分销规模突破了亿元大关，占公司软件销售比例为13%以上，由于公司的用友通产品本来代理规模就较高，所以总体来看，分销的比重上升仍然不够显著。我们认为未来分销比重上升与否核心的观察点是用友ERP-U8未来的代理情况如何。
　　从某种程度上来说，ERP产品的代理比例是否达到一定的比例，也可以从一定的侧面说明产品的通用化程度。另外，产品的售价是否有足够的吸引力，是否给代理机构充分的利益空间，也将对分销比例的提升有较大的影响。
　　公司年报显示，在渠道伙伴建设上，小型管理软件渠道伙伴新增50%以上，总数接近一千家。全年实现新增ERP伙伴近200 家，实施及二次开发伙伴近百家，对公司的利润增长有很大的帮助。我们相信这些努力在07年可以为分销比例的进一步提高打下基础。
　　产品成熟度--是个没有终点的赛跑？还是将最终脱颖而出？
　　我们不怀疑公司的产品在不断的研发努力下保持了行业内较强的竞争力。但是我们还不能肯定对于产品成熟度的努力在财务上是否可以得到体现。即前几年体现为阶段性的努力投入(过去几年费用率居高不下)，及未来几年体现为阶段性的收获(未来几年产品足够成熟后费用率的下降成功)。
　　巴菲特在对某些行业的竞争格局中有一个很好的比喻：“就象观看游行一样，每个人都垫起脚跟希望看得更远，但是实际上还是一样。”所以企业内部能力的提升只有到了对手无法跟随的地步，盈利能力才有机会见到阶跃性增长。行业内的竞争对手SAP、金蝶、金算盘、 浪潮通软、神码等等在竞争中仍然没有看见颓势，所以我们可以期待公司的盈利能力伴随收入的增长出现渐进的成长，但是尚不能肯定公司在经过几年的投入后将脱颖而出，在财务上出现盈利能力的阶跃。
　　比较收入成本构成--用友的提升空间在哪里？
　　我们可以将用友的收入成本构成与SAP、一个具有代表性的ERP咨询企业进行对比。从业务的表现方式来看，我们认为实质上，用友软件的收入成本构成与一个有代表性的ERP咨询企业更具有可比性。因为用友软件不仅仅生产软件，也负责软件的销售实施。同样创造100万元的收入，用友的软件成本体现为自己的研发成本，而ERP咨询企业则体现为Licence的成本(可以按照总报价的20%计算)。
　　对比用友与SAP 的收入成本构成，SAP的利润率高于公司5-10个百分点，原因主要在于公司的营业利润率仅仅为5-6%，而SAP为27%。营业利润率的差别主要在于SAP产品分销的比例极高，而公司目前还刚刚起步。
　　换一个视角，我们再比较公司与一个实施企业的收入成本构成，我们认为目前两者在财务的表现上更具有可比性，只要把用友围绕着通用性产品的研发费用视为Licence费用。相比于咨询公司，用友的收入利润比基本和他们持平，其关键原因在于：
　　1、用友产品的销售价格相对国际厂商较低，而国内企业客户对于不同产品价格的判断是由环境与文化所决定的，短期内要动摇并非易事；
　　2、由于与SAP收入规模差别10倍以上，相比之下，用友的研发成本占产品的销售价格比重并不见得低于SAP。
　　因此，我们认为，用友软件要在竞争中得势(市场份额的上升)并且得分(利润的增长)，不仅仅需要内功的增强(产品成熟度的提升)，还要成功地在国内企业客户心目中树立其高端品牌的形象(对于其未来盈利能力的上升更为重要)。而这在一定程度上都是个渐进的过程。
　　毫无疑问，做通用型软件是一个非常好的盈利模式，但是正是因为良好的盈利模式，这个行业竞争也有一个残酷和持久的过程。考虑到公司的利润增长不仅仅需要内部管理的提升，还需要品牌张力的支持(支持产品的定价空间)，我们倾向于认为这是个渐进性的过程。而目前市场价格已经包含了对未来较多的乐观预期，因此，我们给予“中性”的投资评级。(曾实)

　　平安测市

　　A股：波动风险有所增加

　　周四A股市场继续呈现高位振荡走势。上证指数上涨了24.52点，收于3197.54点，涨幅为0.77%，深证成指则下跌了0.09%，两市合计成交2067.2亿元。
　　个股方面，周四股改复牌的ST仁和(000650)和成都建设(600109)分别上涨了1227.19%和216.88%，表现惊人。同时京东方A(000725)、武汉控股(600168)等10多家个股以涨停报收，而华立药业(000607)、天坛生物(600161)等个股则纷纷跌停。
　　整体判断，虽然周四上证指数再度创出历史新高，但超过80%个股逆市下跌，并且指数高位大幅波动，也显示随着市场的持续上涨，所累积的波动风险有所加大。对于市场进一步的走势，建议投资者逐步趋于谨慎。(李先明)

　　B股：短期面临一定的调整压力

　　周四B股市场振荡走弱。上证B指下跌了2.43点，报收于176.75点，跌幅为1.36%，成交4.04亿元；深证B指则上涨了0.56%，报收于523.68点，成交7.21亿元。
　　个股方面，京东方B(200725)、ST中鲁B(200992)等个股表现出色，而特力B(200025)、华源B股(900940)等个股则下跌超过5%。
　　周四B股市场整体表现弱势，反映持续上涨之后，短期市场的波动风险有所增加，并且前期领涨市场的题材股普遍回落，也对短期市场的信心构成一定影响。(李先明)

　　热点：大盘指标股以及二线蓝筹股表现活跃

　　昨日市场再次上演“二八”现象，以银行为代表的一线蓝筹品种强劲走势推动股指上行，如工商银行(601398)、中国银行(601388)、兴业银行(601166)、中国人寿(601628)、中国平安(601318)、中国石化(600028)、长江电力(600900)；而题材股全面回落，二线蓝筹股也有企稳反弹的迹象，贵州茅台(600519)、五粮液(000858)、中集集团(000039)、云南白药(000538)等；另外受国金证券借壳成功上市影响， 券商类股票普遍表现活跃，如中信证券(600030)、吉林敖东(000623)、辽宁成大(600739)等。(辛建涛)