信息点评

　　●烟台万华(600309)：创新促进公司成长，维持“强烈推荐”
　　●华能国际(600011)：2007年电量增13.21%，符合预期，维持“推荐”
　　●北京银行(601169)：北京银行预计公司2007年净利润较上年增长50%以上，维持“推荐”

最新报告

　　●2007年新股发行与申购总结
　　●韩国证券市场开放的借鉴
　　●12月乘用车销量再创新高
　　●新规影响有限，代理人制日趋完善——《保监会关于规范代理制保险营销员管理制度的通知》与新《劳动合同法》对保险行业影响点评
　　●家电行业专题研究系列一：格力电器ROE居行业之冠的秘诀
　　●成品油价格近期不会上调，但油价改革大方向未变

信息点评

　　消   息1:烟台万华(600309)：年产20 万吨大规模MDI生产技术开发及产业化项目获得国家科技进步一等奖
　　平安观点:公司在MDI领域具有世界级竞争实力，获得国家科技进步一等奖是对公司科研实力的肯定，创新促进了公司成长。公司07年已成功实施宁波基地的“16改24”项目等，预计公司今年产量将达到30万吨左右。同时宁波2期30万吨/年MDI工程将开始动工，预计2011年投产。这些扩产计划将进一步巩固公司龙头地位，长期增长可期。我们预计公司07、08年每股收益分别为0.92和1.30元。考虑到公司是具有国际竞争力的MDI龙头企业，以及未来MDI在建筑保温材料市场的应用有可能爆发性增长，我们维持公司“强烈推荐”评级。 (程磊)
　　 
　　消   息2:华能国际(600011)： 2007年发电量1736.88亿千瓦时，同比增长13.21%，其中玉环、太仓、营口、淮阴和珞璜电厂同比电量增幅较大。
　　平安观点:除去新机组投产的因素，公司下属电厂多数发电量同比有所下降，下降幅度平均在5%左右，符合全国机组利用小时下降的普遍情况。公司目前已经进入了一个平稳发展的阶段，预计成长性将和行业保持同步，注资空间也有限，缺乏爆发增长的潜力。不过，从另一方面看，公司资产状况优良，多是单机30万千瓦以上的大机组，主要分布在东部沿海发达地区，还在管理、技术、人才方面具有突出的竞争优势，因此，公司在盈利能力方面将始终保持行业领先的位置。我们认为公司作为行业龙头，有望充分享受到08年行业景气见底回升的益处，维持对公司07、08、09年0.51、0.57、0.65元的每股收益预测，目前估值水平较低，维持“推荐”评级。（窦泽云）
　　 
　　消   息3:北京银行(601169)：发布业绩快报，公司2007年初步测算实现净利润32亿元。
　　平安观点:北京银行的业绩增长符合我们的预期，预计2007年每股收益0.52元，每股净资产约4.33元。在城市商业银行中，北京银行资产规模、存贷款规模位居第一；北京地区存贷款市场占有率分别位居第4位和第3位。目前业务发展势头良好，外资合作和地缘优势正在逐步发挥，资产质量不断改善。公司100亿金融债券发行计划将扩大公司资产规模，提高盈利能力。根据前一交易日收盘价计算的公司2007年市盈率和市净率分别为42.6倍和5.1倍，2008年动态市盈率和动态市净率分别为28.9倍和4.3倍，估值水平高于国有银行，低于股份制银行，维持“推荐”的投资评级（邵子钦 李景）。

最新报告

　　报   告1:2007年新股发行与申购总结
　　内容摘要:2007年，沪深两市共发行新股118只，共募集资金4464亿元。其中上海市场募集资金4097亿，深圳市场募集367亿，分别占总量91.79％和8.21％。
　　全年来看，新股申购资金规模越来越庞大。2月份中国平安等6只新股同时发行，网上网下申购资金量仅1.29万亿元；到11月18日中国中铁等3只新股同时发行的时候，网上网下申购资金量达到了3.57万亿元。
　　2007年平均中签率水平为0.3072%，低于2006年全年平均水平0.54%。中签率的最低点出现在5月，最高点出现在9月，最高点与最低点的比值是13倍。大盘股平均中签率为0.82%，小盘股平均中签率为：0.1896%。一般规律是：新股发行密集时中签率高，申购期分散时中签率低。大盘股中签率高，小盘股中签率低。
　　全年首日溢价率平均为195%。个股首日溢价率最高的是宏达经编538%，最低的是建设银行32%。首日溢价率月度平均最低点出现在1月，在7月、8月份达到巅峰之后逐步回落。 大盘股首日溢价率平均为113.8%，小盘股溢价率平均为214.0%。新股首日溢价率对于均值的振幅（（最大值-最小值）/均值）较小为1.02，中签率振幅较大为1.86。因此，中签率的变化就成为主导申购资金收益率的主要因素。同时，中签率的波动性（方差/均值）要低于首日溢价率的波动性，为了保证收益的稳定性，可以主要根据中签率的高低来选择新股参与申购。
　　2007年新股申购资金收益率平均水平为0.4204%。新股申购资金收益率低点出现在5月，高点出现在9月，并在11月降至0.1422%的次低水平。由于中签率的变化幅度大大高于首日溢价率的变动幅度，因此，我们认为影响新股申购收益率的主要原因在于中签率。中签率低则申购收益率低，中签率高则申购收益率就高。实际上，中签率的低点和次低点出现在5月和11月，新股申购收益率的低点和次低点也同步出现在5月和11月。
　　2007年新股申购资金的年化收益率约为16.57%。实际水平可能高于这个数字，原因是中国平安、中国神华、中国石油这样的超级大盘股带来了非常高的申购收益率。 (高羽)
　　 
　　报   告2:韩国证券市场开放的借鉴
　　内容摘要:伴随我国证券市场国际化进程进一步加深,我国证券业发展环境不断变化，券商行业未来发展趋势如何，对相关国家相应阶段券商发展特点与趋势的分析或许能给我国证券业的对外开放和发展带来启示。
　　一、循序渐进的开放模式
　　韩国自1981年开始逐渐对外开放资本市场，证券市场的开放经历了由间接开放到有条件直接开放，再到完全开放的渐进过程。不同阶段分别采取了不同的开放模式，1981年开始允许外国证券公司设立代表处，1998年允许外资在韩国设立证券公司，共经历了18年时间。就是在这样一个渐进式的开放过程中，韩国券商还是受到了很大的冲击。从2000年到2006年，短短6年时间内，国内券商总资产规模下降幅度高达54.29%，外资券商资产规模增长130.2%。截至2006年底韩国市场上共有券商53家，其中本土券商39家外资券商14家。
　　2002年6月中国证监会公布了《外资参股证券公司设立规则》，标志着加入WTO后中国证券业对外开放正式启动。规则规定合资证券公司中外资持股比例不得超过33%，至少需有一名内资股东的持股比例不得低于1/3，基本杜绝了境外投资者对公司绝对控股的可能。
　　在业务方面外资参股证券公司只被允许经营国内证券公司的部分业务。A股经纪和A、B股交易基本上是外资参股证券公司的禁区，而这些领域一直以来就是中国国内证券公司最主要的收入来源，外资参股证券公司的主要业务集中在承销股票和债券方面。
　　2007年中美战略经济对话后国内金融服务业开放取得一定突破，中方承诺在2007年下半年重新开始审批包括合资证券公司在内的证券公司申请；同时，中方在2008年底还将允许外资证券公司在华扩展包括经纪、自营、资产管理等业务，与2002年颁布的《外资参股证券公司设立规则》相比有了很大的突破，体现了渐进的开放方式。
　　二、开放前后相似的宏观经济环境
　　1998年韩国证券行业正式开放前后整个国内经济环境与我国目前经济环境十分相似。1999年开放初期韩国GDP年增长率高达9.5%，据统计2006年我国GDP年增长率为10.07%；在外汇储备方面从1999年到2006年8年间韩国外汇储备年均增加234.1亿美元，年均增加幅度为39.79%，韩元年均升值3.44%；我国从2005年7月开始实行有管理的浮动汇率制度到2007年7月，短短两年时间外汇储备年均增加3379.54亿美元，年均增加幅度为38.92%，人民币年均升值3.57%，由此可见在两国证券行业开放初期宏观经济具有一定的相似性。
　　三、开放后韩国证券公司业务结构变化
　　传统业务占比稳定，创新业务迅速发展。经纪业务、承销业务、自营业务被认为是证券行业的三大传统业务。从韩国证券公司行业合并报表中可以看出经纪业务收入占比稳定在31%左右，承销业务收入占比稳定在2%，自营差价收入稳定在11%。传统业务变化趋势多与指数相关，2002年-2005年期间，KOSPI指数出现了大幅度的上涨，三项传统业务收入出现了稳中有升的趋势。
　　韩国证券市场上券商的创新业务主要是资产管理业务和衍生品交易业务。目前韩国资本市场上拥有股指期货、股指期权等多项衍生品交易品种，2002年-2005年，衍生品交易收入在营业收入中的占比从15%增至23%。相比之下资产管理业务收入在营业收入中的占比不断萎缩由11.6%下降到7.2%，主要原因是同期韩国市场基金公司发展迅速，分流了较多的委托理财客户。
　　从韩国经验来看创新业务将成为我国证券公司新的盈利增长点。在我国资本规模前10位券商收入中，经纪、自营、承销三项传统业务收入占比高达88%，远高于韩国市场的44%。从成熟的资本市场经验可以看到，衍生品业务的陆续推出是资本市场的发展趋势，伴随着我国股指期货等金融衍生品的推出，可以充分发挥证券公司的定价优势，把握证券市场非理性波动形成的低风险套利机会而获得相对较好、且不受市场大势影响的收入。因此，权证和衍生产品业务收入将是我国证券公司未来新的盈利增长点。
　　四、行业集中度有望进一步提升
　　韩国证券业开放过程中，本土券商受到强烈冲击。由于外国证券公司的大举进入，国内券商总资产规模下降幅度超过50%，汉拿、高丽等证券公司在金融危机中纷纷破产。造成这种结果的主要原因是：首先，韩国证券公司发展时间较短，自身实力较弱。其次，韩国证券公司大多附属于大型企业集团，在融资方面缺乏独立性，增加了经营风险。再次，韩国资本市场开放步骤过快。
　　我国证券行业集中度高，中小券商综合竞争力弱。我国证券行业2007年半年报反映了行业集中度不断提高的趋势。10家券商占据了经纪业务佣金收入的半壁江山。从证券发行承销业务上来看，排名前10位券商的承销份额达到了95.93%，前三位券商更是囊括了超过60%的市场份额。从行业总体盈利情况来看，前10名券商的净利润占整个行业的56%。随着证券行业对外资开放，市场竞争日益剧烈，市场资源开始逐步向大型创新类券商集中，资本规模较小，业务实力较差的券商将逐步被市场淘汰，届时我国证券行业将出现寡头垄断的竞争格局。 (田良)
　　 
　　报   告3:12月乘用车销量再创新高
　　内容摘要:1、2007年12月全国乘用车销售599048辆，同比增长10.8%；全年累计销售5996507辆，增长20.4%。
　　2、12月乘用车销量同比增长幅度为10.8%，远低于全年累计20.4%的增长幅度。我们认为直接原因是占乘用车产销量约75%的轿车拉动作用减弱。但如果按日销量的可比口径看，2007年12月轿车日销量为21642辆/天，比2006年12月日销量增长22.48%。
　　3、乘联会较为看好2008年1月份的销售形势，对2008年产销形势较为谨慎，主要考虑到存在油价上涨、燃油税实施等不确定因素。
　　4、我们对2008年市场看法相对较为乐观。2008年油价还将上升，但油价上涨对汽车消费影响较小；对汽车消费影响较大的燃油税政策出台可能较小。主导市场发展趋势的依然是较为强劲的购买力。2008年股市上涨财富效应对轿车消费拉动效应可能减弱。预计2008年乘用车将增长15%左右，达到720万辆左右。 (余兵)
　　 
　　报   告4:新规影响有限，代理人制日趋完善——《保监会关于规范代理制保险营销员管理制度的通知》与新《劳动合同法》对保险行业影响点评
　　内容摘要: 保监会关于规范代理制保险营销员管理制度的通知》与新《劳动合同法》对保险行业影响点评
　　一、代理制保险营销员不属于《劳动合同法》规范范围。
　　保险代理人不是保险公司员工，与保险公司签订的是代理合同不是劳动合同，双方的关系是代理合同关系，不属于《劳动合同法》规范范围。保险代理合同关系主要受《民法通则》、《中华人民共和国保险法》、《中华人民共和国合同法》、《保险营销员管理规定》等法规的约束。只有保险公司员工与其所在公司才是劳动关系，才适用《劳动合同法》。因此，新劳动法的实施对保险代理人制这种营销模式没有根本性的影响。
　　保险代理关系有别于劳动关系。我国《保险法》规定，保险代理人是根据保险人的委托，向保险人收取代理手续费，并在保险人授权的范围内代为办理保险业务的单位或者个人。代理关系与劳动关系两者在法律性质及地位上存在较大区别，主要表现在：
　　1．保险代理人以独立的主体身份充当保险公司与客户的中介，具有独立的民事法律地位；保险公司员工与保险公司存在雇佣与被雇佣的关系，法律上从属于保险公司，无独立法律地位。
　　2．收入方式上，保险代理人的收入是向保险公司收取的代理手续费，无固定工资，不享受职工福利待遇。
　　3．国家对保险代理人和公司职工的税收政策不同：对本企业雇员当期工资、薪金所得，只征收个人所得税。代理人，应先交纳营业税，然后按应计个人劳动报酬所得征收个人所得税。
　　二、保监会新规有利于促进保险代理人制度进一步完善。
　　营销员管理新规一方面立足于保护代理人的独立法律主体地位，维护其合法权益。同时，在从业资格要求、增员制度、个人保险代理合同管理制度、规范日常管理制度四个方面对保险公司做了明确规定，让保险公司有章可循。保险公司若严格按照营销员管理新规的要求，将降低公司与保险代理人之间构成事实劳动关系的可能性，避免不必要的法律纠纷，有利于保险代理人制度的进一步完扇。
　　三、秘书用工合同、岗前培训合同、代理合同是需要完善的三个主要方面。
　　秘书用工是指保险公司营业部聘用的秘书岗。是保险代理人与应聘者之间作为平等民事主体签订的民事协议。不属于保险公司的劳动用工。这一点在原有合同中不够明确，相关的秘书用工合同需要改进和完善。
　　岗前培训，是指在成为代理人之前进行的培训。该期间应聘者与保险公司之间签订的是培训合同，既不是代理关系，也不是劳动关系，而是培训关系。这一点在原有合同中未得到明确，有待进一步规范。
　　代理人合同，是保险公司与代理人之间签订的代理合同。新规要求保险公司只能与取得《保险代理从业人员资格证书》或《农村保险营销员资格证书》的人员签订代理合同，并在代理合同中显著位置明示不属于劳动合同，并经保险营销员确认。同时，新规要求保险公司不得要求代理人适用保险公司员工考勤制度和员工管理制度。我们认为，这是目前保险公司需要根据新规着重落实的方面。从港台发展经验来看，此举有利于保险代理人营销体系的进一步健康发展。 (童成墩)
　　 
　　报   告5:家电行业专题研究系列一：格力电器ROE居行业之冠的秘诀
　　内容摘要:1、本专题报告是即我们12月17日推出的格力电器深度研究报告《格力电器——极具投资价值的寡头垄断者》之后的跟踪研究报告，力图从财务和营销模式的角度探索格力电器ROE居行业之冠的深层原因。
　　2、格力电器连续12年空调产品行业第一，连续三年产销量世界第一，品牌和渠道的强势地位使其在供应商和经销商面前具备强大的谈判能力，通过通占上下游资金，格力电器的资金非常充沛，其长短期借款一直很少甚至为零。
　　3、格力电器独特的股份制区域销售公司模式，将经销商的利益捆绑到销售公司，特别是最近引入核心经销商（入股10%）作为战略投资者，更是使两者的利益趋同，因此，格力电器的渠道融资能力相对其他采用区域代理销售模式的家电公司更强。
　　4、格力电器的资产负债率一直很高，保持在70%以上高位，远高于行业平均水平，而在其负债中，无息负债占据总负债的比重达到95%以上，大量的无息负债使得其财务费用非常小甚至为负。
　　5、高负债率不一定就是高破产风险，我们采用Altman的Z值来定量化破产风险，通过对比分析发现格力电器破产风险Z值虽然介于1.20～2.90之间，属于灰色区域，但是相对同行业的家电公司来说并没有想象的严重，特别考虑到其大部分负债是无息负债的情况就更是如此。
　　6、格力电器最近两年营业资本为负数，也就意味格力电器为日常营运不需要投入资本，甚至还有盈余。这一点就是拿号称“类金融生存”的国美电器和苏宁电器对比也毫不逊色。
　　7、格力电器预售账款非常多是其显著的一个特点，其2007年前三季度预收账款达到44.13亿元，占总收入的15%，相对与美的电器和青岛海尔不及2.5%的比率形成鲜明的对比。我们知道，企业占用上游企业资金的情况比较常见，但是要求下游企业提前付账并不容易，然而格力电器却做到极致，其空调的内销几乎全部采用先收货款后发货的结算方式。
　　8、一般情况下大多数企业的银行承兑应付票据是采取存入保证金的方式，而格力电器则采用质押应收票据的做法，这对于有效利用企业资金绝对是精打细算的，与背书转让应收票据相比，质押的方式肯定可以使格力电器开具的应付票据到期日延迟一段时间，而这段延迟支付的时间价值就属于格力电器了，相对于将应收票据进行贴现的做法要高明很多。
　　9、我们认为格力电器借助独特的股份制区域销售公司模式，以及引入核心经销商作为战略投资者将自己与经销商的利益牢牢捆绑，面对上下游具备的强大谈判能力等，使得其可以成功通占上下游的资金，其财务表现与其他家电企业反差巨大。
　　10、格力电器ROE居家电行业之冠，表面原因是权益乘数大、财务杠杆高，实质上看主要是因为其强大的品牌和渠道优势以及牢固的经销商关系，通过先付款后发货以及质押应收票据来开具应付票据等精打细算的做法，使得其长短期借款很少甚至为零，充分占用资金的结果使得其营运资本几乎不需要投入，长期利息收入大于利息支出。 (桂志强)
　　 
　　报   告6:成品油价格近期不会上调，但油价改革大方向未变
　　内容摘要:1、临近春节，控制物价过快上涨成为近期政府工作重点。
　　2、国务院会议明确提出，近期成品油、天然气、电力价格不得调整。
　　3、未来成品油、天然气价格改革大方向不会动摇。
　　4、维持对中国石化（600028）“强烈推荐”投资评级。 (张国君)

平安测市

　　A 股：市场风格频换，上证指数延续小幅攀升趋势

　　周四上证指数小幅震荡，深证成指则大幅上扬。收盘时，上证指数上涨了20.73点，收于5456.54点，上涨0.38%，深证成指则上涨了1.84%，两市合计成交2663亿元，两市成交额有所增加。
　　个股方面，冠豪高新（600433）、动力源（600405）等17家个股以涨停收盘，而华帝股份（002035）和金风科技（002202）等个股则下跌超过5%。
　　整体判断，盘面上，昨日A股市场多数个股冲高回落，钢铁板块普遍表现强势。在市场资金有限的情况下，近期涨幅较大个股昨日出现回调，大盘指标股股表现强势，市场风格再次转换。大盘指标股近期有不断走强趋势，有望阶段性得到市场认同，预期后市大盘震荡上行趋势不变。 (郭艳红)

　　B 股：仍有走高潜力

　　周四沪深B指小幅整理，两市B股指数有所分化，深证B指冲高受阻，以微幅上涨收盘，上证B指则缩量微跌。收盘时，上证B指下跌了1.49点，报收于368.86 点，跌幅为0.4%，成交5.97亿元；深证B指上涨0.97点，报收于723.86点，涨幅为0.13%，成交6亿元。
　　个股方面，ST中冠B（200018）、华新B股（900933）涨幅超过4%。两市共73只个股下跌，其中ST轻骑B（900946）、ST盛润B（200030）等个股下跌超过4%。
　　整体上，周四B股市场小幅震荡整理。B股指数连续多日小幅攀升后，近几个交易日出现横盘整理走势，上证指数均线系统依然支持缓慢上行格局，而深证B指则面临上方强大压力，有望在充分蓄势后向上突破，后市B指仍有走高潜力。 (郭艳红)

　　热点：农药、农业、化工、煤炭等表现非常活跃

　　昨日沪深两市继续震荡上行，成交量大幅回升。市场热点有扩散趋势，地产、钢铁、有色、煤炭等板块表现较活跃，题材股方面，受电信业整合影响，3G板块表现活跃。由于上证指数基本失真，深圳综指已经创新高，我们认为短期可能受上涨惯性影响，市场热点将逐步扩散，但个股由于上涨速度过快，短期有调整压力，建议以仓位控制为主，谨慎操作。