思源电气(002028)调研快报--激励机制下的高成长将延续.维持评级为“强烈推荐”

　　1、最近两个会计期间的财务数据看，公司收入快速增长，毛利率基本稳定的格局没有改变，公司的快速成长体现出持续性特征。

　　2、随着电容器、油色谱、组合电器的逐步产业化，我们认为，公司2008～2010年的增长较为确定。另外，公司新进入的变频调速为代表的电力电子产品具有高起点，将成为公司持续高增长的新的利润增长点。

　　3、公司修改了市场广泛关注的激励措施，奖励比例从50%下降到40%，但激励仍相当丰厚，有利于调动管理层的积极性，另一方面，扣除了非经常性损益的不利影响，孰低原则有利于保护股东利益。

　　4、我们预测的 08年、09年EPS分别为1.31元和1.86元，预期的08年和09年PE分别为30倍和25倍，对应的股价为39～45元，距离目前价位有60%以上的上涨空间，维持“强烈推荐”投资级别。 (何本虎)

招商轮船(601872)公司报告--稳健的船队组合，敏感的油轮资产.维持评级为“推荐”

　　独到见解：

　　航运公司是典型的周期性行业，不管是公司管理层还是分析师都难以预测运价的走势；因此，选择优秀的管理层，是航运股投资的核心指标。

　　招商轮船拥有国内最有经验的油轮管理团队，其船队的资产配置和船龄结构在航运上市公司中最为均衡；与此同时，在油运公司中招商轮船的“股价重置价值比”最低，已经接近国际航运公司的估值。

　　投资要点：

　　1.国内少有的保守型船公司：资本性开支相对保守。尽管未来三年运力翻番，但自有资金和合理负债提供足够的现金流，没有可预见的再融资需求。

　　2.业务结构相对均衡：油轮业务船龄结构合理，且09年油轮船队将完全由双壳船构成，是国内经验最丰富的油轮公司；干散货业务采用了较为保守的经营方式发展，LNG业务回报不受任何运价波动影响。

　　3.估值接近产业投资成本。我们估算每股重置价值(NAV)约为5.79元/股，是A股P/NAV的最低航运公司，市盈率也接近国际油轮公司水平。对油轮运价敏感性较高，油轮运价每提高10%，每股收益提高11%。

　　4.我们认为公司船舶资产均衡配置，估值只是略高于产业投资成本，且对油轮运价敏感。给予“推荐”评级。

　　风险提示：

　　1.运价风险是航运股的最大风险，我们测算BDI指数每变动10%，09年EPS变动约2.4%；油运运价每变动10%，09年EPS变动约11%。

　　2.燃油成本风险：燃油价格每上涨10%，EPS下降约4%。 (蔡滨)

中联重科(000157)收购CIFA价格不斐，协同效应尚需时日.维持评级为“推荐”

　　内容摘要:中联中科今日公告：公司联合曼达林、弘毅以及高胜共同出资收购意大利CIFA100%股权，其中CIFA公司股权作价3.755亿欧元，联合出资2.71亿欧元差，额部分1.24亿欧元最终由CIFA自身长期负债解决。中联重科出资约1.626 亿欧元，获得CIFA60%的股权。

　　一、CIFA的行业地位

　　CIFA2007年销售收入30亿元人民币左右(不计底盘)，若计入底盘则销售收入在60亿元人民币左右，规模基本和三一重工混凝土机械部分相当，相当于中联重科混凝土机械的1.7倍左右。2006 年CIFA 在欧洲混凝土泵送机械市场占22.2%的份额，与Schwing 公司市场份额相近，而Putzmeister 公司拥有33.3%的份额。同期的世界市场中，CIFA 占8.9%的市场份额， 在欧美生产厂商中列第三，仅次于拥有21.5%和19.0%市场份额的Putzmeister 与Schwing 公司。

　　二、收购价格不斐

　　此次收购EV/EBITDA为9.6倍若以EV/EBITDA比较，收购价格还是低于国内同类上市公司，但还没有达到“具有巨大吸引力”的程度。比较PB和PE我们发现此次收购2007年的PB值高达10倍，PE值高达55倍。

　　三、联合收购提高整合成功率

　　通过引进共同投资方，作为整合前期的“文化缓冲地带”。共同投资方中，弘毅投资是具有国际视野的中国本土基金，高盛公司是具有全球投资管理经验的投资机构，而曼达林基金是目前规模最大的中意合作私募股权基金，基金的发起人和主要投资人包括中国两家重要的政策银行，国家开发银行和国家进出口银行，以及意大利第二大银行和欧洲最大银行之一的IntesaSanpaolo S.p.A.银行，其宗旨是促进中国公司的全球化进程以及中国公司在欧洲获取经销渠道、全球品牌以及专业技术的努力。曼达林基金的管理团队是相对了解中国国情的意大利本土团队，这样的组合使得高胜、弘毅和曼达林与中联重科捆绑成一个利益团体，可以在整合前期有效地缓冲文化和理念的冲突，保证重组整合的顺利进行。

　　四、支付方式有利控制风险

　　本次交易中CIFA全部股权作价3.755亿欧元，除中联重科和共同投资方合计支付的2.515亿欧元股权转让价款外，差额部分1.24亿欧元最终由CIFA自身长期负债解决。中联重科及共同投资方对该笔借款不承担任何还款及担保责任。这其实是一种杠杆收购，一方面使得中联重科一次性支付的现金较少，另一方面也可以对中联重科本部的风险起到止损的作用。

　　五、短期难见协同效应

　　虽然根据公司的公告这次收购价格看上去并不高，联合收购可以提高整合的成功率，但毕竟中联重科是国内的上市公司，要支承55倍PE和9.6倍EBITDA的收购价格，就必须让投资者尽快看到协同效应，然而协同效应的显现归根结底还是要通过业绩来表现。但CIFA2007年的净利润只有8700万欧元，折合人民币不到1亿元，负债率高达83%，而且还要负担杠杆收购的负债。在欧美房地产业受美国次债危机的影响而出现衰退的环境中，公司要想在短期内实现业绩大幅提升的难度可想而知。

　　六、盈利预测与评级

　　我们预测公司2008年、2009年每股收益1.59元和1.91元，维持“推荐”评级 (王合绪)

黄山旅游(600054)公司报告--A股目标价14-15.8元.下调评级为“中性”

　　1.08年游客增速假设下调至3%，净利润预测值下调15.9%。雪灾、五一假改、地震等对黄山旅游经营有较大负面影响，6月连降大雨、奥运前行业景气度难回升等决定游客增速9月之前难以回升。

　　2.新目标价区间14-15.8元。华安证券股权税后增厚黄山旅游每股价值1.1元，结合更新后自由现金流模型计算结果，如门票专营权到期取消，黄山旅游08年底合理价为14元，否则为15.8元。

　　3.A股市场估值重心下移推动下调目标价。更新模型中，WACC值提高了1.39个百分点，永续期退出倍数下调了3倍。调整基于如下判断，即当前市场估值水平更趋近A股市场中长期趋势。而且我们认为，9%的WACC对中长期投资者吸引力将增强，并支持股价。

　　4. 根据净利年均增长26.4%的预测，如2010年黄山旅游PE介于26-30倍，以14-15.8元现价买入未来3年年回报率将高于10%。 (文献)

　　A 股：延续震荡筑底走势

　　周四大盘小幅震荡，出现整理行情，上证指数以微跌报收。收盘时，上证指数微跌3.16点，收于2901.85点，跌幅为0.11%，深证成指则上涨0.18%，报收于9999.66点，两市成交1086.4亿元，与上个交易日基本持平。
　　个股方面，西藏发展(000752)、万好万家(600576)等42家个股涨停，两市仅8家个股下跌，泸天化(000912)、中联重科(000157)等5只个股跌停。
　　整体判断，前天A股市场大幅反弹后，昨日出现小幅震荡整理行情。消息面上，美联储维持利率不变被市场理解为可能结束减息周期，全球央行将重点转向通胀问题，这将为中国央行采取进一步紧缩政策提供一定空间，从而投资者略显谨慎，并对银行股产生一定冲击，而昨日外围市场在油价冲击下大幅下挫，也将对A指形成一定心理影响。技术面上，大盘短期MACD指标绿柱进一步缩短，有形成金叉趋势，短期大盘仍有望进一步冲高，但大幅上涨的可能性不大，预期大盘将在上试3000点关口附近后出现一次回落过程，大盘将延续中期震荡筑底走势。 (郭艳红)

　　B 股：短期获得支撑

　　周四沪深B指有所分化，呈现沪强深弱格局，沪市B指小幅收阳。收盘时，上证B指上涨1.85点，报收于217.96点，涨幅为0.86%，成交2.37亿元；深证B指则下跌1.96点，报收于493.82点，跌幅为0.4%，成交1.35亿元。
　　个股方面，鼎立B股(900907)和九龙山B(900955)等2只个股涨幅超过8%，而珠江B(200505)跌停，其它个股跌幅基本在2%以内。
　　整体上，近几个交易日，B个股市场延续反弹趋势，从而短期KDJ指标有走好的趋势，但由于前期跌势较急，B股指数中长期均线都呈现出向下压制的走势，在没有消息面刺激下，B股市场将需要一定时日消化上方压力，而外围市场，尤其是美国经济陷入滞胀的程度越来越深，经济衰退伴随通胀高企往往将对股市造成重大打击，从而外围市场形势仍不容乐观，在人民币不断升值的情况下，B股市场股价理应相对抗跌，不然将是双重损失，因此B股市场价格走势在目前区间有望获得支撑。 (郭艳红)

　　热点：建议以仓位控制为主，谨慎操作

　　最近沪深两市出现反弹，成交量较前期有明显放大。近期反弹动力主要来自于技术上的的超跌，短期由于受到原油价格迭创新高，美国股市大幅波动等因素影响，A股市场可能会在2800点附近震荡，建议以仓位控制为主，谨慎操作。(辛建涛)