深圳市君融财富管理研究院  张燕、盘世雄

　　越南，一个国家土地面积仅约33万平方公里、人口仅8411万的小国，这几年来却长期吸引着国际的眼球，就在2006年，它的股市因为145%的升幅成为一个股坛神话，升幅甚至超过了疯狂的中国股市，然而就在世界对越南市场一片赞美之词时，大摩在这份5月28日发表的报告中认为，越南正面临一场类似于1997年泰国泰铢的“货币危机”，摩根士丹利驻香港分析师纽纳姆在研究报告中认为，越南已经出现了很多酿成危机的基本因素，其中包括高估的货币币值、经济处于危险的失衡状态以及偏低的外汇储备。这份报告把越南推到风口浪尖，越南又一次吸引了世界的眼球，不过这次，对于它的讨论，人们在于争执越南是否会成为1997年的泰国，引发一场影响深远的经济危机……

　　一、 股市：从神坛中轰然倒下

　　过去的2006年对越南来说是值得纪念的一年，因为该国成功加入了世界贸易组织。而越南股市的强劲走势则充分体现了“入世”带来的利好效应。除了入世利好之外，越南正在推进的国有企业改革和上市，也是吸引大量资金特别是外资进入股市的主要原因。越南今年还计划对商业银行、纺织和酿酒行业的一系列国有企业实施私有化，年内还将有一系列IPO在推出，使得同年越南爆发了上市热潮。

　　股市的火爆使得外商投资热情高涨，同时也引起了投机热钱的注意。早在2003年10月，越南证券管理委员会把外资持股比例重新放宽到30%。2005年末，外资持有越南上市公司的股票上限由30%提高到了49%。使得越南的外资交易股票的总成交量和成交额急剧增加。2006年胡志明市和河内两家证交所上市公司数量从2005年的41家增加到2006年的193家，每隔几天就有一家新公司挂牌。当年，越南股市以144%的年度升幅，雄居全球股市涨幅榜之首，2007年首季度，越南股指一度上涨超过50%，并在2007年3月，股指攀上1170点新高。越南证券交易所指数从2003年10月21日的133点上涨到了2007年3月12日的1170点，涨幅达到了780％。

　　但是对于越南来说，股市的奇迹不过是昙花一现，在高通胀和越南盾贬值的影响下，越南股市开始了漫长而凶猛的下跌之路。从2007年10月3日到2008年6月5日，在短短8个月的时间内，该指数从1106点下跌到了396点。在越南股市最高峰时，股票的整体平均市盈率40倍，而经过大跌后，目前市盈率下移至5、6倍的股票已经比比皆是。截至6月16日，越南两大证券交易所胡志明市证券交易所与河内证券交易所300多只股票中，跌破净资产的股票数量分别达到74只和61只，市盈率低于10倍的股票超过200多只。对于股市暴跌，最为严重的还是河内证券交易所的股票，在市场开始下跌的时候，河内股市竟连续28日无量跌停，想跑都跑不了。

　　二、 贸易逆差和财政赤字双重夹击越南经济

　　由于相同的政治背景，在中国经济改革十几年后的九十年代，越南开始效仿中国进行经济改革，从1994年初开始，政府就将吸引外资、加大出口作为一个长期的发展战略，对农产品、食品加工业、轻工业产品、冶金产品、电子通信以及珠宝行业列为重点的出口行业进行扶持，尤其是大米、茶叶、服装等产品成为越南输出的拳头产品。越南政府亦制定了一系列政策，推动越南“世界工厂”角色的扮演。如在所得税方面，给予外商诸多优惠政策，在出口税方面，越南也对于一般生产企业的出口免税。在越南经济危机爆发之前，许多外国公司纷纷看中越南，认为这里是替代劳动力成本逐渐上升的中国的又一块投资乐土，国际资金增长也十分显著。越南FDI的流入大幅度增加，2007年全年，FDI总额为178.56亿美元，为2006年76.66亿元的232.9%，占整个越南GDP的四分之一强。在2008年前5个月，FDI已达142.73亿美元，同比增加298%。在所有的FDI投向中，投资于房地产和旅游方面的FDI增长尤其迅速。2008年5月份，分别比2007年同期增长了900.9%和138.9%，两者之和占全部FDI的七成之多，这意味着外资已经大举进入了越南的房地产市场。

　　正当人们热切讨论越南制造是否能代替中国制造时，受国际经济局面恶化和全球性的通胀的影响，越南的通货膨胀上涨到了令世人侧目的地步。2008年5月越南统计局公布的CPI高达25.2%，粮食、原油、工业原材料价格的迅速上涨给越南国内的制造加工业带来了不小的冲击，还使得工人要求增加工资的呼声日益高涨。从去年10月——今年4月这6个月中，越南工人的罢工次数已经超过300 次。一些外资公司也纷纷被迫答应工人增加工资。美国耐克公司一家在越南的代销工厂已经答应给工人增加10% 的工资，每个月大约增加6.5 美元。工资的增长更加推动了通胀的恶化，越南政府6月26日发布的数据显示，受食品、房屋和运输成本上涨推动，越南6月份的消费者价格指数(CPI)比去年同期增长26.8%，创10逾年来的最高水平。

　　高通胀率也进一步加深了越南的经济困境，使得贸易持续出现逆差。原材料价格的上涨使得越南的进口激增，进口增速从2007年开始大幅度高于出口增速，越南的贸易赤字迅速扩大。今年1-5月，由于国际能源、建材和化肥价格的上涨，越南的贸易赤字达到144亿美元。而越南政府在6月26日公布的最初数据还显示，越南6月份贸易逆差扩大至13亿美元，2007年同期为7.71亿美元，原因是进口增速可能继续超过出口增速。此外，越南统计局在最近的一份公告中表示， 主要受服装、鞋类及稻米发货量上升的推动，预计6月份出口额总计55亿美元，比去年同期增长31.4%，6月份进口额预计为68亿美元，比去年同期增长37.2%，低于5月份74.1%的增幅。

　　另外，越南的财政收支也明显呈赤字状态。虽然过去几年资金持续流入使越南外汇储备大幅增加，但仍低于越南的外债总额。今年以来，越南政府财政赤字持续扩大，并长时间维持在占GDP的5%的危险水平。越南央行预计今年经常账目赤字将占GDP的5%，2009年将达7.5%。数据显示截止到2007年3月份，越南的外汇储备总额为185.33亿美元，即便以30%的高增长率来估测，越南的外汇储备不高于250亿美元。但据世界银行测算，越南今年的外债规模将达到240亿美元，占GDP的30.2%，且大部分将在今年3月到期。对于越南来说，经济形势已经相当严峻。

　　而长期的贸易逆差和财政赤字使得越南通过自身积累来抵御货币危机的能力很有限，越南盾持续贬值。截至今年5月末，越南盾兑美元的即期汇率已从此前的15930一路贬值到了16245，越南盾在NDF（无本金交割远期）市场的下跌更为剧烈。投机资金大肆做空越南盾。黑市上的美元对越南盾汇率不断走高，现已达到18000至18500，比6月17日的官方汇率高出15%。货币持续大幅的贬值使得境外游资纷纷从越南撤离，更加加剧了越南经济形势的恶化。

　　在贸易逆差和财政赤字的双重夹击下，越南的一切数据显示，危机还在继续……

　　三、 房市：下跌但没有“房奴”

　　在2007年越南楼市最为火爆的时候，房价翻了几倍，地产价格最高曾被炒到超过每平方米17万美元。越南房价推升的动力就是缘于大量外资、本土企业购买土地开发和一些投机者的炒作。在2007年，许多本地大型企业眼见房市红火，也纷纷设立地产公司进行房产投资或是开发。但据当地媒体报道，很多企业往往只是购买土地囤积，等地价上涨后再转手卖出获利。而房屋交易从2006年下半年开始升温，当年第三季度交易量比整个上半年增加了约25%。终于在2007年年中，越南出现了房屋抢购现象。当地很多人对于房价有不现实的期望，认为转手一套房子，便可从中赚钱轻而一举。截至2007年底，有18家越南国有大型集团转向房地产领域投资，投资额为1.463万亿越南盾。而在2008年第一季度，胡志明市共有95个投资项目获签发执照，注册投资总额1.847万亿越南盾，其中，属于房地产与咨询服务项目的51个，其投资额达到了1.817万亿越南盾，占到了总投资额的98.4%。

　　如今股市暴跌的同时，越南的房地产市场同样经历了惨痛的下跌。在政府连续加息，一年存款利率达到14%，贷款利率达到20%，同时又收缩信贷，在这样的紧缩政策下，胡志明市的房价从2007年底的5600美元/平方米下跌至目前的2800～3100美元/平方米，下跌幅度达到一半。越南建设部副部长阮陈南近日表示，越南房地产市场没有冻结，而是正在回到它的实际轨道，价格将在接下来的时间内继续大幅下降。

　　但更为奇怪的是在房价暴跌的同时，越南却没有产生“房奴”的现象，原因主要还是在于房价过高，即使现在的房价相对于2007年已经下跌将近一半，一般的老百姓也很难负担得起房子。加上现在当地的银行基本上也已经暂停了房地产的贷款，使得一般个人很难从银行获得房贷。

　　举一个胡志明市的例子。第一区在胡志明市属于高档地段，公寓售价平均在3500万越南盾/平方米(折合人民币约1.5万元)，而在地段稍差些的第五区，房屋售价也达到2400多万越南盾一平米。统计显示，2007年越南人均年收入仅800美元，而在胡志明市，每月300万越南盾的收入已算是中等水平。有的大型企业高管的月收入能达到5000万越南盾，但即便这么高的收入，也要用将近5年的薪水才能换来一套100平米的房子。

　　总体来说，越南的楼市下挫对于民众的影响并不大。很多越南人都从事个体经济，老百姓都在自家门面做生意，楼上则用来住宿。越南虽然私人没有土地的所有权，但他可以终身使用，并且作为遗产被永久继承下去，很多人都是自己买地建房。

　　四、 政府的优柔寡断以及急于求成成为经济危机的推力

　　表面上来看，越南经济危机的爆发是由于高通胀、越南盾大幅贬值以及宏观经济层面消极的因素引起的，但是从经济危机爆发的成因来看，政府在此扮演的角色并不光彩，政府的优柔寡断和急于求成成为经济危机爆发的推力。

　　1．政府的犹豫不决放任了通胀率的上升

　　全球工业化加速带来了能源危机和食品短缺，通货膨胀由此成为一个世界问题，并不是越南所独有，但越南的形势显示出，在遏制通货膨胀问题上优柔寡断将产生何等严重的后果。2007 年底石油和食品价格开始上涨的时候，越南政府和那些新整合组建、正欲大干一番的大型国有公司等既得利益阶层却都不愿在此时半途而废。年初一些官方经济学家公开表示，不考虑削减低息贷款。于是越南的信贷增速依然一路上涨，在2007年，越南国内信贷全年增速高达54%，2008年1季度国内信贷同比增长65%，加剧了通胀率的上升。

　　在通胀问题已经非常严重时，政府才大举加息，实行紧缩的货币政策。越南央行直到5月17日才宣布大幅提高基准利率325个基点，并允许商业银行在基准利率的基础上再上浮50%作为存款利率上限，同时进行信贷控制。随后在6月14日继续上调利率200个基点，但是从数据上看，目前越南商业银行6个月以上存款利率为14%，贷款利率18%至20%，但这一利率水平仍然远低于CPI。同时由于时间过于延后，银行大幅加息政策反而使得企业贷款紧张，资金链断裂。与此同时，美联储发出不再降息的信息，相当于对游走在外的国际热钱发出号召，热钱在越南经济不好和美元走强的双重刺激下撤离，越南股市大跌65%。从这一点上看显然政府的过慢反应不但使得紧缩的货币政策对于通胀控制的效果显得杯水车薪，而且使得事情朝着更坏的方向发展。

　　2．政府急于求成导致制定的政策产生的作用与预期背道而驰

　　经过多年的高速的发展，越南开始进入人均1000美元的国家行列，赶超计划的发展促使了其快速工业化的过程，也吸引了大量的外资。政府对于增长的热衷和前期股市、楼市高增长的“神话”使得政府在政策制定时通常以经济增长为前提，而不注意风险的防范和控制，政策制定出现了一些偏误，而这些偏误的打击通常是致命的。

　　（1）政府允许本土投资者抵押证券贷款，加剧了股市的泡沫

　　从2003年——2007年初股指的快速上升吸引了大量的资金入场，但是越南是从2000年7月才出现胡志明市证券交易所，开始证券市场的发展，到2003年1月之前还是进行隔天交易，很显然越南的证券市场还处于一个初级的发展阶段，其投机的风气非常严重，但是政府显然没有应有的风险防范意识，一些急于引入资金入场的政策更加剧了股市泡沫的形成。

　　越南西贡证券表示，由于越南政府前期允许投资者抵押证券向银行贷款炒股，股民抵押证券可获得相当于证券抵押总值50%的贷款额，因此抵押证券的杠杆效应增大了市场的投机气氛。一旦股市出现持续下跌的时候，银行将面临极大风险，当股市下跌导致多数投资者无力偿还银行贷款时，股价跌破抵押价，银行要收回贷款，银行贷款者被迫套现偿还银行贷款，或者银行收回无力偿还贷款者的股票等资产，银行再把股票资产抛售套现，这导致了股市的进一步下跌。但目前越南政府已经禁止抵押证券贷款。

　　（2）以本币升值控制通货膨胀的政策反而导致了通胀的上升和本币的贬值

　　面对严重的世界性输入型通胀，越南企业成本过高，利润空间受到挤压。但是在3月下旬，越南国家银行听从了“以本币升值控制通货膨胀”之说，将越南盾与外币的浮动幅度由0.75%扩大到1%。但在国际热钱已大举进入并获得本币升值的巨大利益前提下，企图以促使本币升值的办法抑制通胀结果只能导致民间和股市的恐慌，不但令股市大跌，还促使老百姓大量抛售越南盾，抢购美元和黄金，导致了通货膨胀的加剧和越南盾的贬值，使得汇率幅度的扩大在短时间内使得越南盾由升值变为贬值，在2个月内快速贬值2.6%。

　　五、 越南经济危机对中国警示多于影响

　　其实越南所遇见的这些问题，在中国都不同程度地已经、正在或即将发生。今年以来，中国经济也同样碰到了诸如CPI居高不下、投资过热难以控制和国企改革、人民币汇率改革等也面临进退两难的取舍问题，境外游资同样虎视眈眈。但从宏观经济层面来讲，中国的经济还是明显向上的。例如中国高达1.76万亿的外汇储备以及长期的贸易顺差，使得中国政府在实行货币政策时有更多自由的空间，而人民币也处于持续上升状态可以抵消一部分国际通货膨胀的影响，加上越南经济与中国经济关联度不大，因此越南经济危机难以对中国造成实质上的影响。

　　但是越南经济危机对于中国的影响更多是风险警示作用。

　　一方面政府应该更加警惕风险的防范。目前对于中国政府来讲，更重要的是热钱的流入。德意志银行最新的研究报告估算，今年前四个月，实际流入中国的热钱规模甚至超过了官方外汇储备增量，达到3700亿美元。央行的数据也显示，今年一季度外汇新增贷款同比上涨18倍，这表明热钱流入速度加快，利率的上升和人民币的持续升值热钱足够的理由进入中国市场。尤其在中国政府人为挑破泡沫的情况下，资产价格较为合理，热钱进入有做高价格获利的空间。所以目前我国要格外警惕热钱流入，外汇贷款风险，以及伴随而来的全球流动性冲击，这与防止经济下滑同样重要

　　另一方面，在进行紧缩政策的同时，也要注意资金链的运作。目前从紧的政策已经使得银行银根趋紧，加之政府为防止越南经济危机在中国的重演，于六月初，央行宣布人民币存款准备金率上调1个百分点，在半年时间五次宣布上调存款准备金率，使得准备金率攀到了17.5%的历史高位。这一举措也使得许多中小企业面临着借贷危机，加之目前许多中小企业处于转型期，政府的从紧政策无疑对企业的影响很大，政府在重视控制通胀和经济过热的同时，还要注意防止资金链断裂给股市和企业造成毁灭性的打击。

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